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Jean Claude Werrebrouck : La crise globale des années 2010 (III/III)
11 janvier 2009, 22 h 48 min
Filed under: économie | Mots-clefs: , , , , , , , , , ,

Dans ce dernier volet, Jean Claude Werrebrouck analyse les scénarios possibles de sortie de crise, et le rôle qu’y tiendront banques centrales et Etats, qui doivent désormais poursuivre l’accompagnement du processus de deleveragging, assister l’apurement du secteur financier, tout en relançant des économies atones. Les « hélicoptères » des banques centrales vont donc continuer de tourner à plein régime, estime-t-il, permettant ainsi de consolider la finance et de prévenir le risque systémique. Les Etats devront quant à eux s’endetter lourdement pour financer les relances économiques – et éventuellement assumer les garanties qu’ils ont accordées au secteur bancaire. Mais les difficultés croissantes qu’ils ne vont pas manquer de rencontrer dans leurs tentatives d’émettre de la dette pourraient bientôt contraindre à la généralisation du financement par émission monétaire, les banques centrales jouant alors le rôle d’acheteurs de dernier ressort des bons du trésor grâce à de l’argent créé pour l’occasion, en une remise en cause totale des dogmes du monétarisme, A terme ce processus est bien sûr potentiellement hautement inflationniste. Faut-il pour autant s’en inquiéter ? Pas forcément estime M. Werrebrouck, qui considère que l’inflation représente une partie de la solution requise pour la sortie de crise. Elle permettrait en effet de limiter les tensions spéculatives, de diminuer l’endettement des Etats, et du même coup l’ardoise intergénérationnelle accumulée depuis trente ans, sans oublier une remise en cause du statut du dollar, la devise de la mondialisation. Restent évidemment de nombreuses inconnues, au premier rang desquelles le comportement de la zone euro. Les tensions actuelles et futures risquent en effet d’aggraver le processus d’eurodivergence. « Les différentiels de compétitivité et d’inflation entre les pays de la zone se sont accumulés déjà depuis de longues années et la crise va jeter de l’huile sur un feu qui risque de ne plus être maîtrisable, » s’inquiète-t-il.

Par Jean Claude Werrebrouck, 21 décembre 2008

6) Soyons raisonnables et sortons de son grenier la planche à billets

Le scénario du miracle sans lendemain

Une partie de l’opinion notamment occidentale pense encore que le bœuf est aussi léger que la grenouille, que les garanties ne seront jamais utilisées, que les capitaux publics prêtés aux banques seront en fait un placement paradisiaque, que les dénationalisations à venir seront juteuses, que les dépenses budgétaires massives pour relancer les échanges réels entraineront mécaniquement de nouvelles rentrées fiscales, etc. il s’agit du scénario optimiste. Son occurrence semble faible laquelle est, d’une certaine façon, une vraie chance.

Si la finance rentre dans sa boîte, presque par enchantement, les conditions d’une nouvelle crise seront vite réunies. Des « fire walls » efficaces ne seront pas mis en place et on se contentera d’un toilettage minimum du système : normes comptables nouvelles, et agences de notation revisitées feront l’affaire. La finance pourra d’autant plus facilement sortir de sa boite que l’expérience aura montré une fois de plus que les Etats sont là pour payer les coûts sociaux des orgies financières. il s’agit de la question tant débattue des comportements opportunistes chez les économistes. Au surplus le règlement, comme par enchantement, de la crise, aboutira à l’édification de nouveaux comportements opportunistes, cette fois dans la « paisible économie ». En effet nous constatons aujourd’hui, partout dans le monde l’allongement des files d’attentes de secteurs économiques venant au nom de la crise demander ce qu’ils croient être un juste soutien des Etats : automobile, mécanique ,sidérurgie, banques etc. L’acceptation dans l’urgence risque d’entrainer injustices et gaspillages de toutes sortes : pourquoi Toyota installé dans le sud des USA ne pourrait-il pas bénéficier du plan qui se prépare pour les « big three » ? Les banques tricolores qui reçoivent des fonds publics ne vont t-elles pas en profiter pour renforcer leurs positions internationales ? La prime à la casse n’aurait-elle pas pu être utilisée dans un secteur davantage porteur d’avenir ? « L’ordre spontané » qui alloue si efficacement les ressources et récompense les meilleurs serait ainsi une fois de plus pollué par les marchés politiques : GM est une entreprise obsolète mais le coût qu’il faut normalement payer pour cette inefficacité est reporté sur la collectivité. Ce que l’on perd sur les marchés économiques peut être gagné- comme d’habitude, pourrait-on ajouter- sur les marchés politiques. Nous avions abordé ces questions essentielles lors de notre séminaire de décembre.

Au total parce rien ne changerait dans ce scénario optimiste les vrais problèmes du monde continueraient de se poser : que faire du mercantilisme chinois ? Comment régler les déséquilibres financiers intergénérationnels ? Comment régler les problèmes d’environnement ? etc.

Le scénario de la catastrophe prometteuse

Beaucoup de nos collègues économistes pensent à l’inverse que si la grenouille, ou les grenouilles (les Etats sont nombreux et peuvent envisager une stratégie de coopération) réussissent à maintenir sous contrôle l’inéluctable deleveraging, le prix en sera très élevé.

La trajectoire du futur immédiat ou du moyen terme serait la suivante :

Il faut tout d’abord rappeler – et c’est très heureux – que les grenouilles ne sont pas seules à pouvoir grossir et à pouvoir théoriquement maitriser le deleveraging. Les banques centrales commencent à jouer et vont jouer un rôle d’abord essentiel, puis… en fin de processus…. un rôle complètement décisif.

D’abord un rôle essentiel en ce sens que les banques centrales sont déjà à l’œuvre dans l’aide au nettoyage des bilans bancaires. Au-delà des politiques de taux zéro ou proches de zéro, elles achètent et vont massivement acheter les actifs douteux des banques de second rang. Le processus est simple : En contrepartie de l’acquisition de titres qui vont figurer au bilan des banques centrales, il y a augmentation des comptes courants des banques de second rang, comptes figurant au passif des banques centrales (chaque banque de second rang dispose d’un compte courant à la banque centrale). Le résultat est simple : le total du bilan des banques centrales ne peut que gonfler. Celui – toutes choses égales par ailleurs- des banques de second rang reste identique (un actif non monétaire est remplacé par un actif monétaire théoriquement pour un même montant). Voilà pour l’aspect quantitatif.

Sur le plan qualitatif l’actif des bilans des banques de second rang est réputé meilleur et le risque d’insolvabilité s’éloigne. En revanche il y a détérioration de la qualité de l’actif des banques centrales. Certains auteurs de la presse économique en ont conclu rapidement qu’il s’agit d’un transfert de risques pouvant mettre en situation d’insolvabilité les banques centrales. Or, il est important de rappeler ici – et nous mettons en garde les participants du séminaire – que la notion de dépôt de bilan d’une banque centrale n’a strictement aucun sens puisque cette dernière dispose d’un pouvoir exorbitant : celui de créer de la monnaie. La banque centrale est l’élément complètement granitique des systèmes financiers nationaux.

Quand, par conséquent, on voit le bilan de la FED être multiplié par 4 sur le seul mois de novembre 2008, il faut simplement en conclure qu’il y a eu création monétaire, « quantitative easing » comme disent les habitués de la FED. Cette création n’est en aucune façon catastrophique et permet d’éloigner ou de contenir le risque systémique. Cette politique fût inaugurée par la FED – et sans doute auparavant par la banque centrale du Japon, il est vrai dans un autre contexte – mais il est clair que toutes les banques centrales du monde vont connaître la même évolution. Même la BCE pourtant réputée plus stricte a vu son bilan augmenter de 55% sur l’année 2008.

Il faut aller plus loin et le rôle des banques centrales pourrait devenir en fin de processus complètement décisif. Dans combien de temps ? Aucune réponse ne peut être apportée aujourd’hui. Le raisonnement, implacable, comme la réalité correspondante pourrait être le suivant :

Le déversement de billets par hélicoptère, s’il peut éloigner la déflation et le risque systémique, n’aboutit très largement que dans la trappe à liquidités, sans réenclencher de façon substantielle la ronde des échanges marchands. Tout au plus – pense t-on – les déversements héliportés contiendront la déflation comme d’autres types d’aéronefs contiennent les incendies de forêt. La ronde des échanges ne reprendra sérieusement que par la force : la commande publique de travaux et autres marchandises, ce qui nous renvoie à la grenouille. Elle peut certes grossir en se fixant des déficits budgétaires sans cesse croissants, encore faut-il que la dette souveraine, en particulier les bons du trésor à moyen terme trouvent preneurs….

C’est ici que les ennuis vont sérieusement commencer, car toutes les grenouilles cherchant à grossir par absorption de liquidités acquises sur divers agents ne présentent pas la même qualité de signature : le trésor grec ne jouit pas de la même réputation que celui de la première puissance économique, politique, et militaire du monde. Cette inégale réputation se mesure tous les jours sur les marchés. Jusqu’en décembre 2008 le trésor américain, bénéficiant de la « fuite vers la qualité » pouvait à court terme se financer à taux zéro : il s’agit de la « rente de la confiance ». A l’inverse, à la même époque, on apprenait que le trésor français devait consentir 40 points de base supplémentaire par rapport au trésor allemand, s’il voulait se financer sans difficultés. Devenir plus gros en « mangeant » de la liquidité, pour réenclencher la ronde des échanges marchands, est d’autant plus difficile que l’on est faible et que la réputation souffre d’un déficit d’excellence. Nous avons là l’origine des « transfusions » du FMI apportés aux grenouilles trop petites, trop jeunes, ou trop faibles : prêts à l’Ukraine, la Hongrie, le Chili, etc. Cette faiblesse de certaines est à terme coûteuse puisque la charge de la dette est proportionnelle au taux de l’intérêt. N’oublions pas que l’on ne prête qu’aux riches.

Ce qui veut dire que les Etats, qui sont grenouilles voulant se faire plus grosses que le bœuf vont entrer dans un processus croissant et dangereux de divergences. Et les plus faibles ne pourront pas longtemps compter sur le FMI qui, lui aussi, à l’échelle planétaire avec ses 250 milliards de dollars de disponibilités, n’est qu’une petite grenouille. Les Etats les plus faibles pourront-ils être aidés par les plus solides qui eux-mêmes de plus en plus vivront de transfusions probablement de plus en plus couteuses ? Qu’il nous soit permis d’en douter.

Le scénario le plus probable, et surtout le plus satisfaisant, devient alors celui-ci : puisque les banques centrales, malgré les déversements héliportés de liquidités, sont incapables à elles seules de réamorcer la ronde des échanges, puisque les Etats seront très vite à court de munitions malgré leur incontestable efficacité, alors il conviendra d’envisager un partage des tâches : Aux banques centrales le soin de fournir des quantités illimitées de munitions ; aux Etats – désormais bien armés – de les utiliser et de forcer par la commande publique le réamorçage de la ronde des échanges. Concrètement cela passera par l’achat massif de bons du trésor par les banques centrales, des achats qui par leur caractère massif empêcheront la remontée des taux d’intérêt. Sans doute la nature des choses va-t-elle changer puisque l’achat de bons du trésor US par un citoyen américain ou chinois est une ponction sur une masse monétaire existante, alors que l’achat par la FED est pure création. La récession peut ne pas devenir grave dépression si les autorités monétaires partout dans le monde s’orientent vers un tel partage des tâches. Et l’enjeu est tel que ce scénario a de bonnes chances d’émerger très rapidement. La double planche à billets (déversements héliportés sur les banques d’un côté, sur les trésors de l’autre) est au moins dans un relatif court terme la seule alternative à l’irruption massive et dévastatrice d’une crise exceptionnellement grave.

7) Des solutions ….et des questions sans réponses

Bien sûr le scénario qui vient d’être développé bouleverse les croyances les mieux établies, notamment les bienfaits de la stabilité monétaire, le dogme de l’indépendance des banques centrales, avec notamment l’interdiction pour un Etat d’exiger l’achat de bons du trésor par sa propre banque centrale. Le problème va rapidement se poser pour l’Europe qui s’est construite une banque centrale qui est de loin la plus indépendante du monde. Rappelons par exemple que l’article 101 du traité constitutif de la CE interdit à la banque centrale et aux banques centrales nationales d’accorder toutes formes de crédits aux administrations publiques nationales

Notons que dans les faits, le pragmatisme, tout au moins le pragmatisme américain, semble déjà se manifester et le président de la FED, en décembre 2008, n’hésite pas à déclarer qu’il compte bien utiliser des « moyens non conventionnels ». Ce pragmatisme fait à l’inverse place à beaucoup de rigueur côté BCE et le scénario retenu sera sans doute assez difficile à mettre en place. Difficulté accrue aussi en raison du fait que les stratégies de coopération entre Etats européens ne semblent pas toujours l’emporter sur des stratégies plus nationales.

Il n’empêche qu’il sera tout simplement intenable pour l’Europe de conserver des Etats nationaux dans leur statut de petite grenouille alors que partout ailleurs le double déversement héliporté sera à l’œuvre , et ce, ne serait-ce que pour des considérations de change qui verraient l’Euro s’apprécier au-delà de toute limite. Une solution devra donc être trouvée pour que l’Europe puisse à son tour – et sans limite – sortir du grenier la planche à billets.

Le double déversement héliporté aboutira mécaniquement à une hausse considérable de la masse monétaire mondiale. Lorsque les bons du trésor émis sans limites n’épongeront plus l’épargne mondiale, ce qui est encore largement le cas au moment où ces lignes sont écrites, mais deviendront de la pure création monétaire, un écart sera crée entre la masse monétaire disponible et ses contreparties en termes de marchandises disponibles. La question est alors de déterminer le moment où la déflation, enfin éloignée, laissera la place à l’inflation.

Il est impossible de répondre à une telle question. Cette inflation est pourtant inéluctable et débutera lorsque les Etats ayant forcé le redémarrage des rondes des échanges, les premières raretés réapparaitront. Ces premières raretés se manifesteront vraisemblablement sur les matières premières et notamment le pétrole dont le faible prix actuel élimine mécaniquement les recherches et forages difficiles et donc son offre.

Il sera difficile pour les Etats de contenir l’inflation…essentiellement parce qu’elle est une partie de la solution.

Tout d’abord parce qu’elle permettra de mieux fermer la boîte dans laquelle la finance sera venue se reposer après le grand nettoyage du deleveraging. C’est que les munitions fournies par les banques centrales au « soldat Etat » seront acquises à taux très faible. En effet l’offre massive de bons du trésor se fait généralement sur la base d’enchères inversées et les banques centrales meilleures disantes empêchent par la création monétaire de faire remonter les taux alors que l’endettement public croit dans de très importantes proportions. Comme la politique monétaire se conduira elle-même à taux proche de zéro, cela signifie, compte tenu de l’inflation à venir, la perspective de taux d’intérêts réellement négatifs. Ce que n’aiment pas la finance et la rente en général. Rappelons-nous l’époque (les années 70) où tous les taux étaient négatifs et les emprunts immobiliers plus aisés à rembourser. Une façon de contenir la finance dans sa boîte est donc de maintenir durablement des taux négatifs.

L’inflation est aussi une partie de la solution en ce qu’elle mettra fin aux sempiternels débats intergénérationnels qui minent le climat social dans nombre de pays. Le taux d’endettement des Etats et des administrations publiques s’érodera vite en situation inflationniste : le stock de dettes notamment anciennes, celles accumulées depuis une trentaine d’années diminuera – toutes choses égales par ailleurs – au rythme de l’inflation. Processus que la plupart des pays ont bien connu après chacune des deux guerres mondiales. L’ardoise intergénérationnelle s’effacera et on ne pourra plus dire que les vivants d’aujourd’hui vivent sur le dos des citoyens à naître.

L’inflation est enfin une partie de la solution car elle amènera immanquablement la question des nouveaux taux de change. Sa version américaine sera lourde de conséquences et il est clair qu’elle entrainera via une chute importante, et sans doute même considérable, du billet vert, une économie moins extravertie. Le couple étrange, le ou la « Chimérique » devra nécessairement redéfinir les modalités d’une coopération qui était insoutenable. Sans évidemment prédire ce qu’il en sera, il est clair qu’une « dé mondialisation », au moins limitée, se déroule déjà sous nos yeux. Il est en particulier vraisemblable que la crise risque de contrarier durablement le mercantilisme agressif chinois, économie continent qui devra elle aussi envisager un avenir moins extraverti à peine d’insoutenabilité ;

Alors, la grande crise ? « Ruse de la raison » ? Nouvelle version de la « main invisible » ? C’est trop vite dit.

Tout d’abord les grands dérangements monétaires vont affecter la devenue vieille organisation de la société : victoire des plus jeunes sur les plus vieux car délestés de la rente de la dette ; meilleure allocation du talent et du travail avec le retour de la « valeur ajoutée » au détriment de la « production de valeur » ; retour des projets et de l’avenir contre le culte du rendement trimestriel voire hebdomadaire.

Ces bouleversements restent éminemment positifs. Ils ne disposent toutefois pas de la marque de l’évidence et laisseront beaucoup de questions. Le combat idéologique des anti keynésiens est encore vigoureux, la baisse attendue des niveaux de vie – notamment aux USA – ne sera sans doute pas simplement passagère ; les modifications considérables des taux de change pourront être catastrophiques pour certains ;les fonds de pension sont abondamment peuplés d’acteurs qui n’accepteront pas facilement la disparition relative de la rente ; le redémarrage forcé de la ronde des échanges se fera sans les subtilités irremplaçables « des ordres spontanés », d’où de probables gaspillages et allocations non efficientes de ressources ; y aura-t-il une véritable fin de la déflation salariale ? ; la disparition de la rente permettra t’elle un nouveau partage de la valeur ajoutée ? ; un nouveau rapport de forces dans les entreprises et donc de nouvelles formes institutionnelles ? etc.

Au-delà, au niveau européen devra être solutionnée une question majeure : quel avenir pour l’euro ?

On a trop vite dit dans le bruit et la fureur de la crise que l’euro constituait un solide abri revendiqué notamment par les petites grenouilles noyées : Islande, Hongrie, etc. C’est que le processus d’euro divergence, processus qui a commencé dès l’installation de la monnaie unique, continue de tarauder la construction. Les différentiels de compétitivité et d’inflation entre les pays de la zone se sont accumulés déjà depuis de longues années et la crise va jeter de l’huile sur un feu qui risque de ne plus être maîtrisable. Déjà « les courbes de taux » divergent de façon inquiétante, et nous disions que l’Etat français est victime d’un « spread » négatif. Les choses sont bien sûr plus redoutables et plus redoutées, pour l’Italie, pour le Portugal, pour l’Espagne, pour la Grèce. L’inflation qui démarrera à la fin du deleveraging sera inégalement vigoureuse entre les différents pays de la zone. Nul doute qu’elle sera plus faible en Allemagne, pays qui à lui seul assure l’essentiel des exportations européennes, tandis que d’autres connaissent des déficits commerciaux abyssaux. S’agissant du couple franco-allemand comment sérieusement penser que l’écart des soldes commerciaux (approximativement excédent de prés de 200 milliards d’euros pour l’Allemagne, et déficit de 70 milliards d’euros pour la France) ne va pas s’accroître avec l’issue inflationniste de la crise ?

Cette issue va correspondre à un choc asymétrique aggravant « l’eurodivergence ». Dans les années 30 la dévaluation était une arme de guerre. Devenue impossible dans la zone euro, le débat portera au cours des prochaines années sur le dilemme suivant : Il est certes peu pensable d’abandonner l’Euro, mais il est aussi impensable de laisser une situation qui aboutira à l’étranglement de la plupart des pays de la zone sud de l’euro. A l’issue de la crise, on ne pourra ni abandonner l’euro, ni vivre avec lui. Que faire ?

Jean Claude Werrebrouck est professeur d’économie à l’université de Lille 2, dont il y a dirigé pendant de nombreuses années l’IUT puis l’Institut du Management de la Distribution. Il organise régulièrement des séminaires de réflexion pour un public de cadres et dirigeants du secteur médico-social.


Article communiqué par l’auteur

Source : contreinfo

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